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那个配资更安全 田轩:人人知道创新难,金融支持创新该如何发力?

那个配资更安全 田轩:人人知道创新难,金融支持创新该如何发力?

(原标题:田轩:人人知道创新难那个配资更安全,金融支持创新该如何发力?)

导读:编者按:本文根据清华大学国家金融研究院院长、清华大学五道口金融学院副院长田轩教授近期的演讲整理,经作者审核并授权观察者网发布

【文/观察者网专栏作者 田轩 整理:郑乐欢】

一、为什么要大力发展新质生产力

今天的主题涉及一个很重要的词叫新质生产力,这是去年9月份总书记在黑龙江考察时第一次提出的概念。这个概念刚提出来的时候,很多的政策决策者、学术界和业界人士都在讨论,到底什么是新质生产力。

直到今年1月31号,中央政治局会议上总书记有一个非常详细、全面的对于新质生产力的论述,其中包括“三高”特征(高科技、高效能、高质量)、“两个摆脱”(摆脱传统经济增长方式、摆脱传统生产力发展路径)、三个核心要素(科技创新能够催生新产业、新模式、新动能,是发展新质生产力的核心要素)等。

总书记的讲话中还提到一个非常重要的点,就是要因地制宜地发展新质生产力。

我们去很多地方调研也确实发现这一点很重要,举个例子:

新疆发展新能源、光伏,因为新疆太阳能资源很丰富;贵州的省会是贵阳,古代叫“阳贵”,因为这个地方“天无三日晴”,如果贵阳也在搞新能源、光伏,那显然就是没有利用当地资源禀赋、因地制宜地发展生产力了。因此,我们看到二十届三中全会的《决定》也再一次强调要因地制宜发展新质生产力。

1.提出新质生产力的国内外因素

为什么要提新质生产力?

一个是国内因素,我们的经济增长已经从高速度向高质量转变。

中国的GDP发展趋势,大概可以分成两个部分。

第一,以2010年为界,在2010年之前,中国的GDP如果用一条线来拟合的话,基本上是一条向上的曲线。快的时候增速达到将近15%,慢的时候也只有3%或4%,但是总体上在1978年到2010年这32年间的平均复合增长率是9.8%,将近10%。

如果我们以1978年为起点,到2010年我们超过日本,成为全世界第二大经济体,在这32年里确实可以说这是世界的经济奇迹。

第二,从2010年以后,如果再用一条曲线来拟合,就是一条向下的曲线。换句话说,我们国家的经济增长已经从高速增长转变为中高速增长,甚至未来会向中速增长。

作者提供

今年两会给定的增长目标是5%左右,大家知道上半年我们经济增长5%,很快要公布第三季度的数据,但第三季度数据喜忧参半,全年如果要保持在5%左右,可能不是特别容易。

我们国家经济的长期压力,实际上也在倒逼我们转变增长模式,要想从高速增长向高质量增长,就要发展科技创新,发展新质生产力,这是我想讲的国内原因。

另一个因素就是国际大环境下中国和美国的战略竞争。

中国的GDP过去曾经长期在美国的10%以下,别看我们改革开放以来经济增长达到两位数,那是因为我们那时候总的经济体量很小,所以我们涨10%可能比美国的经济涨1%的绝对量还要小。

真正让这个对比发生转变的,是在2001年以后中国加入WTO,标志着中国正式融入全球化,参与全球分工合作和竞争。

大家知道我们在2010超过日本,成为全世界第二大经济体以后,我们和美国实际上就形成了所谓的领先国和追赶国的关系,在历史上这种关系不可避免会面临“修昔底德陷阱”。

我们的GDP在2019年的时候超过了美国GDP的60%,到2021年的时候,我们接近了它的80%。从2018年特朗普开始对中国开打贸易战,然后到科技战、人才战、金融战,包括后来拜登政府的“小院高墙”等等,以美国为首的美西方对于中国展开全面打压,中美竞争实际上已经进入白热化阶段了。

我举这些例子就想指出,我们的外部环境出现了本质上的变化。因为中国对于美国的赶超已经进入到了不可逆的阶段,所以美国才会全面打压。

我们现在所处的全球产业链分工布局的位置其实并不是很好,我们的价值链上游程度只有0.01,远低于美国的0.29。

价值链上游程度是什么意思?这代表着关键的零部件和技术的掌握程度。意味着我们在一些关键零部件和关键技术上还受制于其他国家,所以这是我们现在要提高科技创新的一个很重要的原因。

我们中国的科技创新确实在过去取得了非常伟大的成就,比如说我们中国进入高铁时代,中国高铁准时、便捷还舒适,这是很了不起的。

我们取得的这么多伟大的创新成果,和中央提出的创新驱动发展战略是高度相关的。

如果我们以专利的指标来衡量一个国家的创新水平,中国已经是全世界最大的创新国家。

作者提供

我们在2023年的专利申请和授权量超过世界的50%,我们一个国家的专利申请和授权量比剩下200多个国家的总和还多。

我们中国的专利已经很多了,但是我们的专利质量还有很多问题。我觉得几年前的中兴事件、华为事件给我们很大的刺激。中兴一个营收千亿级的企业,美国人打一个响指立刻就进入休息状态了,华为也是海外市场受到很大损失。

这说明很多核心技术其实并没有掌握在我们手里,我们还是要做科技创新。

2. 科技创新为什么这么难?

那么到底什么是创新?创新为什么这么难?我想大家对创新可能都有各自的理解,其实创新的核心本质是什么?就是对未知路径的探索,是一个从0到1、从无到有的过程。

和创新对应的是常规性工作,常规性工作是对已知方法、已知路径的反复运用。

我们绝大多数人做的工作都是常规的,比如行政管理,企业管理、财务会计,包括我们老师的教学也都是常规性的。那么常规性的工作和创新最大的区别是什么?就是常规性的工作一旦掌握技能技巧,可以反复应用,但是创新是对未知路径的探索。

创新的三个最重要的特点:周期长、不确定性大、失败率高。

首先,周期长很好理解,创新绝对不是一蹴而就的,是需要长时间3年、5年、8年、10年甚至更长的时间来做。

第二,创新的不确定性非常大。创新因为是对未知路径的探索,它是一系列偶然因素的叠加才得出来的,换句话说创新是不能够被规划的。

第三,创新的失败率非常高。

二、金融如何服务科技创新

因为创新具有周期长、不确定性大、失败率高的特点,所以换句话说,创新不存在这样一个一一对应的工作,所以我们就不能够用绩效合约去激励创新,而是需要一些崭新的方法去激励创新。

这也是我今天主要想给大家做的汇报,就是我们如何利用资本,利用金融的力量去促进企业进行科技创新,推动发展新质生产力。我们研究的一个核心问题就是怎么利用金融手段、金融工具、经营制度和经营方法去激励创新。

大家知道,去年中央金融工作会议提出我们要搞金融强国,包括科技金融、普惠金融、绿色金融、养老金融、数字金融,我们今天讨论的就是科技金融。

去年中央金融工作会议提出金融的政治性、人民性,其实就像总书记讲的,为实体经济服务是金融的天职。

从宏观上讲,我们关注的是金融制度,我们用跨国数据来研究制度的变革,怎么去激励科技创新;从中观的角度讲,我们关注的是金融市场,研究金融市场的参与者对于科技创新的影响;微观层面我们关注的是企业的战略,企业的要素、特质对于企业创新的影响。

1.宏观层面:创新三要素

从研究经费来源来讲,我们国家创新的主体是企业(77%)。从宏观层面来看,有三个宏观要素对企业创新很重要。

首先,“法治是最好的营商环境”。

我们国家现在的法治化建设还在路上。

我给大家看一些学术研究,这些用的都是跨国数据:用32个国家的数据我们发现,对投资者保护得越好,企业的研发投入越多;用44个国家的数据发现,对投资者保护得越好,企业的投资效率越高;用27个国家的数据发现,对投资者保护得越好,企业的估值越高。

作者提供

另外,我们用这些发达国家的数据发现,对创业者宽容的劳动法更能够激励创新;

用15个国家的数据发现,对债务人宽容的个人破产法能够激励创业;用中国的数据发现,对于知识产权的保护能够激励创新。

所以完善健全的法治化建设很重要。

其次,就是健康开放的资本市场。

有两个金融工具能够激励对创新的投资,一个是股,一个是债。而股比债更能激励企业创新。

总书记早在2017年第五次全国金融工作会议就提出要大力发展直接融资,去年的中央金融工作会议也再次提出,我们要大力发展直接融资。我们用跨国的数据研究发现,国家的资本市场越发达,创新的数量、质量会更好。

所以我们要大力发展直接融资,而且还要开放我们的资本市场。

最后,是稳定的宏观政策导向。

我们搜集了42个国家的数据来研究政策对于市场的影响,结果让我们非常惊讶。我们发现国家的政策是偏资本还是偏劳工,是偏激进还是偏保守,其实对于创新没有什么影响,为什么?

因为企业家是非常聪明的,企业可以调整自己的投资决策来适应国家的宏观政策,但是最要命的是什么?是政策的不确定性。

也就是说当企业家们不知道未来的政策是偏劳工还是偏资本,是偏激进还是偏保守的时候,企业家们能够做的事情只能是等待观望,做短期投资,放弃长期创新。

所以我们要保持政策的连续性、稳定性、一致性,这对于激励科技创新的作用是非常大的。

2.中观层面:“不太积极”的二级市场

前面三条都是宏观层面的,那么下面讲一下中观层面的。中观层面我们要建设一个“不太积极”的二级市场。

我们经常会讲企业创业成功的终点就是上市,从逻辑上讲上市有很多优点。

第一,企业上市了以后,它的创始人或者早期投资者可以在二级市场套现,然后实现财富的增值;

第二,企业上市以后,相当于有一个融资平台可以降低融资成本,而且能够规范公司治理。

第三,企业上市了以后,可以通过发行股票、债券,获得再融资渠道;

第四,企业上市了以后可以提高知名度,从而吸引人才;

第五,如果做并购重组,上市企业可以用自己的股票来做重组的工具。

但是我想说的是上市除了这些好处,同时也有很大的劣势,它最大的劣势就是上市会给企业造成短期的业绩压力。

上市实际上意味着所有的聚光灯全都打到上市公司的身上,监管层在关注,敌意收购者在关注,大的券商在关注你,金融分析师在关注,做空机构在关注,投资者在关注,所有人都在关注,无形间都在给予上市公司一种短期的业绩压力。

为什么要强调短期的业绩压力?因为创新存在周期长、不确定大、失败率高的特点,所以短期的业绩压力和创新的这种长周期就构成了一对矛盾。

因此,我们的研究希望能够设计这样一种市场机制,叫做“不太积极”的二级市场,即能够把这些高管保护起来,让他们专注长期的创新,而不会受到短期资本的干扰。

这个“不太积极”的二级市场包括以下五个方面:

第一,强有力的反收购条款。

这本书我推荐给大家,叫做《门口的野蛮人》,讲的是1989年美国一家私募股权机构KKR加杠杆敌意收购纳贝斯克的故事。

在没有得到上市公司或者公司高管同意的情况下,做出强行收购行为的这些人,被称为“门口的野蛮人”。中国当时2015-2016年的“宝万之争”也是类似的情况。

我举这个例子是为了说明,这些“门口的野蛮人”可能会打破上市公司的节奏。我们现在有一些上市公司已经开始设计反收购条款,来保护创始人高管,不让他们受到短期资本的干扰,比如说双重股权结构。

双重股权结构,指上市公司可以同股不同权,创始人和高管的股票拥有超级投票权。这样的结构就能够避免出现在二级市场上被恶意收购的情况。

第二,股票流动性不能过高。

一般意义上认为股票流动性越高越好,但是我们的学术研究发现,股票流动性太高,就可能就会吸引“门口的野蛮人”以及那些赚快钱的短期机构投资,这不利于科技创新。

我们发在顶刊上的文章发现,的确当流动性过高的时候,创新的数量降低了17%,创新的质量降低了11%,所以过高的股票流动性是不好的。

第三,长期的机构服务。

这个机构投资者要能够起到很好的选择、监督、干预,甚至对于被投企业能够起到保护的作用。

第四,减轻分析师追踪。

一般意义上我们认为,分析师追踪可以降低企业的信息不对称,降低融资成本,而且很多的时候分析师也是“吹哨人”,会发现企业的财务造假。

但是我们的学术研究也发现,过多的分析追踪对于企业创新是有负面作用的,为什么?因为分析师只关注短期的业绩表现,所以换句话说分析师会给企业造成业绩压力。

企业要在短期内提升自己的业绩,最简单的就是减掉研发,把成本降低。因为研发在会计处理上是费用化的,把研发减掉就能够提升利润,这样就能够满足分析师的预测,但是长期看,对于创新是不好的。

第五,不太频繁的信息披露。

因为信息披露对于上市公司其实是非常重要的,但是过于频繁的信息披露可能会给管理层和上市公司造成短期压力。

以上这五条,就是中观层面“不太积极”的二级市场的要素。

针对此次私有化一事,欧舒丹集团在其所披露的公告中表示,“为了在竞争激烈的环境中保持和扩大自身的经营份额,需要在市场营销、店铺翻新、资讯科技基建、IT人才吸引等方面投入大量资金,而私有化退市,以私人经营公司的形式进行战略投资,能够更高效,且无须再承受资本市场预期、监管成本和披露责任,能够更大程度地保持公司的灵活性,实施长期可持续发展战略。”

3.微观层面:创新三要素

从微观上来说,我认为对于创新而言有三点很重要:容忍失败的文化氛围、崭新的创投组织形式以及正确的人力资源政策。

容忍失败的文化氛围

创业的失败率是非常高的,像美国初创企业占10%,其中五分之一在第一年就会倒闭;中小企业平均寿命8年半,一半的企业寿命活不过5年。

而中国人创业开公司,7成企业的寿命不超过5年,平均寿命4年半。大学生创业失败率更是高达96%,失败率非常高。

我一直在研究风险投资(Venture Capital,简称VC),风险投资是企业科技创新的重要抓手,美国40年代开始就有风险投资,像甲骨文、英伟达、苹果、脸书、谷歌、油管,最早都是由风险投资投资的创业企业。

中国VC和美国VC很重要的区别是什么?美国VC投资基金的存续期大概是10到12年,中国大概只有5到7年,所以中央提出我们要大力发展风险投资,要鼓励耐心资本。耐心资本就是指,不以追求短期收益为首要目标,专注于长期的项目或投资活动,并对风险有较高承受力的资本。

我讲过创新最重要的特点就是周期长,所以我们所有的金融制度设计都要适应创新周期长的特点,中央提耐心资本的重要逻辑就是我们要培育这样长期的资本。

这次中央提出耐心资本的时候,我也写了一些政策建议,其中一个就是说我们要允许养老金、企业年金、个人退休金进入一级投资市场,因为这些是真正的耐心资本。

我们的研究发现,容忍失败的文化氛围对于发展新质生产力和科技创新是非常重要的。

崭新的创作组织形式

企业风险投资(Corporate Venture Capital,简称CVC),与一般意义上的传统风险投资不同。传统风险投资基金的资金来自出资人LP。但是企业风险投资CVC,它的资金来源是它背后的母公司。本质上讲它不是独立的投资机构,而是一个非金融类企业设立的风险投资基金,通过它的附属机构直接进行早期投资。

像美国的英特尔、谷歌、通用、微软等大股东基本都在做CVC,国内的BAT、联想、复星、华为也是。

CVC投资的主要目的跟传统风险投资不一样,传统风险投资主要是财务汇报的,说白了就是给LP爸爸赚钱。但是CVC不一样,CVC更多是考虑公司的战略布局。

我们发现CVC投资的主要特点是使用自有资金,所以它的存续期非常长,只要阿里在、腾讯在、小米在,资金就可以源源不断地投入到企业。

我为什么要强调它的存续期长,因为创新的周期很长,所以CVC的这种模式非常符合创新周期长的特点。所以很多大企业从事CVC的一个很重要的原因就是通过战略获得市场技术的最前沿趋势,从而取得新技术、新市场的第一手资料。

正确的人力资源政策

我们首先要搞清楚,到底对于创新来说谁的贡献更大,是人力资本贡献更大,还是组织资本贡献更大?

我和我的两个学生写了一篇文章,通过追踪个人研发者的专利派生来回答这个问题。

简单地说,就是我们通过研发者跳槽这件事情,来剥离出到底是人力资本更重要,还是组织资本更重要?我们发现对于科技创新来说,人力资本的重要性是组织资本重要性的六倍。

所以我们要大力制定正确的人力资源政策,才能够激励科技创新。

那么怎么样制定激励人员的政策,前面已经说过,绩效工资是不能够激励创新的。学术理论研究发现要想激励科技创新,最有效的是这样的一个契约的组合:在短期内对失败的高容忍,加上长期里对创新成功丰厚的回报,这样一个契约组合才能够更好地去激励创新。

在现实生活,股权激励,尤其是期权就是这样一种很好的组合。

我们发现有股权激励的企业,它的创新就要比没有股权激励的企业的创新要来得更好,但是为什么现在上市公司或者很多企业不愿意做股权激励?因为税收对他不利。

所以我觉得从国家的大政方针来说,也应该对税法做一些调整,这样能够让上市公司更好地通过股权来激励人才创新、发展新质生产力。

总结

激励创新的前提是,微观上,我们要有容忍失败的文化氛围、崭新的创作组织形式(CVC)以及正确的人力资源政策;中观上要有一个“不太积极”的二级资本市场;宏观上要有完善健全的法制环境、健康开放的资本市场以及稳定的宏观政策导向。

这一系列组合拳的形成,才能够很好地发挥金融生态系统的积极作用,从而支持科技创新来发展新质生产力。只有这样才能够让我们在中美的博弈当中立于不败之地,最终重新站在世界的最高点。

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