发布日期：2024-08-09 08:08    点击次数：108

对于近期油价的强势拉升核心驱动更多是宏观资金行为，市场情绪高涨，原油市场供需层面一些偏离空因素被乐观预期掩盖，投资者对于地缘、天气等一些不确定性因素的担忧限制了做空意愿。高频指标方面随着油价冲高回落什么叫用杠杆炒股，月差小幅回落，本周欧美成品油表现能够匹配原油强势，柴油市场明显走强，这对于目前存疑的需求端旺季表现来说是个积极信号。相比之下中国成品油市场跟涨仍较为吃力，信心恢复难度更大。油价已经被推到了强势区域，且接近收敛区间上沿，油价迎来对行情定性的重要的窗口，供需层面的演绎是接下来市场寻求验证的关键，关注晚间EIA数据。注意节奏把握，谨慎参与。

【1】WTI主力原油期货收跌0.57美元，跌幅0.68%,报82.81美元/桶；布伦特主力原油期货收跌0.36美元，跌幅0.42%，报86.24美元/桶；INE原油期货收涨0.33%，报631.3元。

综上，我们认为债市偏多的大方向理应维持不变，只是节奏大概率会相应放慢，即再回低波动区间。单边策略上，仍建议波段操作，做多胜率高于做空，待本轮下行风险出清后择时加仓。

聚丙烯：供应端，检修淡季但产量回升速度慢，油价走强推动成本支撑走高，此外油制类利润再回谷底不利于装置回归生产，其他装置利润较油制略好。国内消费端暂未明显好转迹象，表现整体偏淡季，且下游当前整体利润仍旧低迷。部分行业原料库存见底，7月开始可能会有部分行业企业提前开始少量补库。出口消费方面，出口利润6月变现相对练好，出口量景气度有望维持。库存端，月末部分行业库存略有增加，当前位置上游库存量仍偏高，不过库存仍未达到持续累库局面。盘面在6月调整后又开启走强模式，目前价格来到了7900-8000压制附近，短期压制区间可能会反复博弈，突破后继续向上可能还要进一步等待基本面利多因素支持。

我国金融业增加值占比高于其他主要国家，反映了我国金融业结构和业务方面与其他国家的差异，同时，金融业增加值占比的变化也是我国实体经济的一面镜子，反映了过去几十年发展模式的变化，对未来的结构转型同样具有指引作用。

差异明显

从现象上看，我国金融业增加值占GDP的比重在2007年前处于稳定甚至略向下的状态，在GDP中的占比由1990年的6.1%逐步下降至2006年的4.5%（图1），2007年后，占比逐渐提升，至2015、2020年都达到了8.2%的高点，而这两个时间点也是近年来房地产市场最为火热的年份，2023年则为7.99%，相比高点下降。

我国金融业增加值占比与美国（7.26%）、英国等金融强国基本相当，高于OECD（经合组织）成员国平均占比（4.8%），也高于欧盟成员国平均占比（3.8%），这与我国现阶段的经济发展水平是不相称的。

根据《国民经济行业分类》，金融业涉及J门类所有活动，即货币金融服务、保险业、资本市场服务、其他金融业4个行业大类，一般采用收入法核算，基本都等于劳动者报酬+营业盈余，营业盈余等于营业利润-投资收益-公允价值变动收益。4个行业大类中，前3项基本与银行业、保险业、证券业相对应。

从结构上看，我国的金融业增加值与其他主要国家具有明显差异。我国的资本市场服务、保险业增加值占比与德国相同，远低于美、英等资本市场较为发达的国家（图2），但货币金融服务+其他增加值在GDP中的占比达6.6%，远高于美国的4%，英国的4.2%，也远高于同样以间接融资为主的德国（2.1%）。

原因是什么

从上文分析可知，我国金融业增加值中高于其他国家的部分主要是货币金融服务，对应银行业，也就是说，我国金融业增加值主要来自于银行体系的扩张，那么是银行业的规模扩张还是利润率的上升？不妨从以下几个维度来探究。

一是规模因素中的银行业资产/GDP变化情况，2014年至今，我国银行业总资产的整体增速明显高于GDP增速（图3），银行业总资产占GDP的比例从2014年末的203%上升至2023年末的275%。

二是从规模因素中的各项贷款/GDP的变化情况可以得出相似的结论，由于数据的时间跨度更长，可以对近20年国内金融机构各项贷款（主要来自商业银行）与GDP的增速进行比较，可见各项贷款增速也明显高于GDP增速（图4），各项贷款/GDP从2004年的109%上升至2023年的188%，上升了79个百分点。

三是如果对银行贷款进行行业分析，过去几年银行贷款投向中，城投类、房地产业增加较多，除去这一部分后的贷款/GDP，又将发生什么样的变化？

首先是估算和剔除城投类贷款，本文根据国信证券的测算方法，认为银行对城投的贷款主要分布在4个行业，即交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业，租赁和商务服务业，建筑业。根据历史数据的结果，假设这4类贷款中90%为城投类贷款。由此计算的2022年末商业银行的城投类贷款余额为37.3万亿元，2004年的城投类贷款余额忽略不计（城投模式的兴起主要是2008年下半年以后）。

其次是剔除房地产贷款，2022年末房地产贷款余额为53.16万亿元。2004年末房地产贷款余额为2.38万亿元。

除去这两部分后，我国商业银行贷款/GDP在2004年末为95%，2023年末为117%，上升幅度仅为22个百分点，比未去除城投类贷款和房地产贷款前的升幅少了多达57个百分点。

由此可以产生一个推论，过去一段时期，银行业贷款规模的增长，城投类和房地产贷款是主导因素。

四是需要判断金融业增加值的上升是否是银行业利润率增加造成的。

从资本利润率、资产利润率、净息差3项盈利性指标看，去除季节性波动，过去10多年均呈现整体下降态势（图6），资本利润率从2010年末的19.2%下降至8.93%，资产利润率则从1.2%下降至0.7%，净息差则从2.5%下降至1.69%。杠杆率指标可以用来辅助判断，其表现有所不同，呈现先升后降态势，从2016年的6.4，逐步升至2021年末的高点7.13，再逐步下降至2023年末的6.79。可见，金融业增加值的上升并非是银行业利润率增加所致。

由此，可以得出一个结论，即过去一段时间，金融业增加值占比过高主要是银行业的贷款规模增加所致的，其中较大一部分投向了城投与房地产领域。

金融业增加值是折射现实经济的一面镜子，目前，房地产业处于下行周期，城投融资逐步控制，金融业增加值大概率将在未来同步下行，如果回顾更长一段时间的历史，从上世纪90年代起，我国金融业增加值占比的变化可分为以下几个阶段（图7）。

一是上世纪90年代到2008年以前，1990~2007年，我国的实际GDP年均增速达10.24%，出口带动经济走出了高增长奇迹，实体经济高增速使得金融增加值占比平稳下降，当然实际过程中还有商业银行不良资产剥离等因素，限于篇幅不再赘述，总而言之，金融业增加值占比从1990年的6.1%逐步下降至2006年的4.6%。

二是2008~2015年，为应对美国金融危机对我国经济的影响，我国推出了基建投资计划，总投资额4万亿元中的2.82万亿元需要地方筹措，因而产生了巨大的融资需求，城投模式开始兴起，房地产业开始繁荣，商业银行作为主要的资金供给方，城投类和房地产相关信贷和其他各类融资的规模迅速上升，金融业增加值占比从2008年的5.7%上升至2015年的8.2%。

三是2016~2019年去杠杆，新冠疫情后加杠杆。2016年5月“三去一降一补”正式提出，去杠杆政策推动2017年银行同业理财规模下降等，当年M2增速明显放缓（图8），2020年新冠疫情暴发后我国应对较为有力，前期为刺激经济恢复加杠杆，2020年疫情得到控制后，市场主体普遍预期较强，主动加杠杆，推动2020年末金融业增加值占比再次达8.2%，比2019年末增加多达0.5个百分点。

四是2021年后至今，伴随着疫情后预期实现相对较弱和房地产下行，城投融资收紧，金融业增加值同步下行。

根据国际基金组织（IMF）和中金的研究结果，从资产端看，我国的银行贷款利率与评级为AAA的企业债利率基本持平，但如果从负债端看，我国投资级企业债收益率和银行平均融资成本的利差大约为280bp，几乎是美国的2倍，也远高于其他主要国家，由此可见，在信贷扩张、金融业增加值增加的过程中，存款作为基础为信贷扩张作出了贡献，这一时期相对受益的则是以低成本融资的相关企业。

政策如何改进

（一）短期应防止信贷紧缩

从短期看，目前货币政策传导仍存在堵点，随着信贷违约风险的增加，金融业的信贷规模增速下滑和不良债权问题应得到高度重视，即在短期内，不宜将降低金融业增加值作为一个政策目标，而应积极改善需求，从而解决企业的流动性问题，防止风险向金融体系传导。当下在供给端货币政策持续发力，对中小微企业的融资支持力度持续加强，问题则主要在于需求端预期不高，投资和消费意愿不足，应进一步稳定政策预期，改善需求，如针对当下房企销售额下滑的局面，可通过降低居民购房成本促进购买行为，改善房企流动性，避免不良债权问题传导致使信贷进一步收缩。同时要区分是短期流动性问题还是资不抵债，对存在暂时困难的企业提供一定的流动性支持，这需要政策具有高度的精准性。

（二）中期应不断推进金融体系提升

过去一段时间，通道化、多层嵌套、关联交易助长了部分行业的过度融资，产生了一些损失。部分资金不断在金融体系循环或空转，成为了加杠杆和金融业增加值较高的一部分原因，同时在当前金融增加值占比下降的周期中，这类资产的出险、退出又加速了资产质量的劣化，同时影响信贷总量。在中期，应不断提升金融体系建设，提升公司治理，严防违法关联交易，避免内部人控制和外部人操纵，避免资金脱实向虚，不断增强金融服务实体经济的能力。

（三）长期应深入推进高质量发展

从长期看，多数时间内，“低通胀，高增长”代表了一种良好的经济运行状态，而政策工具中，潜在增长路径斜率的改变才能真正实现这一目标。从历史看，我国在金融业增加值变化的4个阶段中的第一阶段，美国在20世纪90年代第三次科技革命带来的高增长、低通胀、低失业率时代，背后都是全要素生产率提升带来的增长路径提升（值得注意的是，美国银行业亦在20世纪90年代显著发展）。货币政策主要是弥补产出缺口，应对波动，加杠杆也不能实现增长路径的提升。目前，我国货币政策与美欧处于错位阶段，发达经济体加息，对本币汇率产生压力，并导致资本流出，同时，如后期美欧经济增速放缓，可能冲击我国出口从而对宏观经济产生压力。面对上述挑战，应发挥市场的资源配置决定性作用，将扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，防范各类风险，转变增长方式，发展新质生产力，着力提升全要素生产率，充分做大实体经济，才能从长期上降低金融业增加值，实现实体经济和金融业的高质量发展。

（作者系上海财经大学经济学博士）

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杨晗

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